《報告出品方/分析師：中泰證券 范勁松 何長天》
汾酒強 alpha 下的底層行業趨勢
汾酒具有報表上的強 alpha 屬性
汾酒收入增速持續穩定在板塊前三。
2016 年以來白酒板塊開始進入景氣階段，高端酒和次高端酒企輪番表現。
通過對每年各酒企增速排序《剔除前一年負增長的》，可發現 2017 年以來連續五年汾酒收入增速持續入圍前三。
汾酒利潤增速顯著高於行業整體。
汾酒 2017 年以來利潤增速顯著高於行業整體利潤增速，2016-2021 年五年凈利潤 CAGR 為 54.4%。
2020 年疫情以來利潤增速也持續入圍前三。
利潤彈性大於收入彈性主要源於產品結構升級，主力產品的玻汾、青花多次順利提價。
圖表 2：白酒板塊利潤同比增速《排名前三標為紅、黃、藍》
汾酒 ROE 在 2019 年以來持續入圍行業前三。
通過銷售凈利率的明顯提升，汾酒 2015-2021 年 ROE 持續提升，且在今年上半年成為了白酒板塊 ROE 第一。
綜合來看，白酒板塊中持續多年收入高增、利潤高增、ROE 在行業前列且仍在提升的僅汾酒一家，alpha 屬性明顯。
汾酒在報表基數逐年提升的同時，依然實現了穩定多年超越白酒行業整體的高增長。
尤其是在今年次高端整體遇冷的環境下，上半年增速行業前列且仍留有餘力，根據業績快報，22Q3 預計實現營收 68 億左右，同增 32%左右；預計實 現凈利 19 億左右，同增 44%左右。
同時維持住渠道價盤穩定，庫存 1 個月上下，更是難能可貴。
汾酒的強 alpha 隱含著兩大行業趨勢
資本市場通常將汾酒高增長拆分為內部改革和消費升級兩方面。
1》內部改革層面：2017 年汾酒集團與國資委簽訂《目標考核責任書》，陸續通過充分放權、市場化聘用和考核、引入戰投、股權激勵等改革措施釋放了內部活力，公司的戰略思路、執行力、人才儲備逐漸提升至行業前列水平。
內部改革是汾酒復興過程中不可或缺的重要催化劑。
2》消費升級：2012 年限制三公消費後行業調整足夠深，2016 年後進入新一輪高景氣階段，在宏觀消費升級的驅動下次高端白酒持續擴容，為青花汾酒的向上定位和放量提供了寶貴機遇。
內部改革紅利能夠提升公司中短期的業績彈性，而持續的 alpha 或反映汾酒有著獨特的行業邏輯。
汾酒過去和現在的強勢毋容臵疑，未來能否繼續高景氣值得研究。
我們認為內部改革和治理改善通常能夠提升公司中短期業績彈性，但持續且顯著的超行業增長需要行業趨勢的配合。
我們認為汾酒高增長下隱含了消費者口味分化和名酒回歸兩個大趨勢，可能是更加本質且長期的邏輯。
從味覺的底層邏輯看清香復興和高端化進程
味覺基因決定了對酒的偏好差異
從醬香熱的角度看，消費者對白酒的口感似乎傾向於更復雜濃鬱，我們認為白酒風味偏好是呈現分化的趨勢。
醬香和清香分別是復雜和純凈的極致，從消費者味覺基因的底層邏輯看，重口味和輕口味酒都應有穩定且獨立的消費群體。
清香型龍頭給予了汾酒差異化競爭優勢， 汾酒也將繼續受益於清香型白酒份額提升。
人對於食物和飲料的偏好與味覺感知能力有關，受天生的基因影響。
基因 TAS2R38 很大程度上影響著人對苦味劑 PROP/PTC 的敏感度。
25%的人是超級味覺者。
味覺是一種感官系統，通過味蕾細胞接受化學 分子，進而得到關於食物風味、品質、健康程度的信息。
基因 TAS2R38 對應的蛋白質是一種苦味的受體，影響著人對於苦味的敏感度。
苦味劑 PTC 和 PROP 的閾值感知測試曾被廣泛用於研究人的味覺敏感性。
根據美國健康與人類服務官網《nidcd》，通過對 PTC/PROP 的閾值感知能力的測試，發現在美國人中，大約 25%為超級味覺者，50%為一般味覺者，25%為味覺較弱者。
苦味敏感度與酒精偏好度密切相關。
超級味覺者偏好少飲用酒精：研究文獻表明，超級味覺者《對 PROP 感知敏感》更容易感知到酒精中的苦澀刺激性味道，也更容易感覺到刺激性食物的燒灼感。
超級味覺者在統計上對酒精的偏好度/飲用量趨於更低，而非超級味覺者，對酒中的苦味感知更少，更容易感知到酒中的甜味。
苦味敏感度與其他味覺的感知能力相關，也與食物的偏好相關。
根據 2004 年的研究《Associations between taste genetics，oral sensation and alcohol intake》，對於苦味劑 PTC/PROP 的感知能力也與人的其 他味覺感知密切相關。
即對苦味劑 PROP 敏感的人，對苦味、澀味、甜味、酸味、鮮味的感知能力也更強，因此可以近似認為 PROP 敏感者即為超級味覺者。
此外苦味劑感受能力與食物偏好和選擇相關。
根據 2008 年的研究《Nutritional implications of genetic taste variation: the role of PROP sensitivity and other taste phenotypes》和 2019 年的研 究《TAS2R38 bitter taste receptor and attainment of exceptional longevity》，超級味覺者對食物更加挑剔，傾向於少吃高糖高油食物 《味道太重》，少吃菜花、菠菜等蔬菜《苦味》等。
因此 TAS2R38 的基因型影響著人對於苦味的感知能力，以及對於各類食物飲料的偏好和選擇。
具體到酒類來說，研究發現烈酒、啤酒/紅酒、低度酒飲料的偏好者對各類味道的感知能力有差異。
2020 年的研究《Profiling Individual Differences in Alcoholic Beverage Preference and Consumption: New Insights from a Large-Scale Study》發現，男性低度酒飲料的偏好者 對苦味劑 PROP、辛辣刺激的敏感度更強；女性低度酒飲料的偏好者對苦味劑 PROP、咸味、辛辣刺激的敏感度更強，對澀味敏感度更低，以上結論通過了顯著性測試。
針對紅酒的相關研究表明，消費者對不同細分品類的偏好與其味覺敏感度、性別、飲酒經驗密切相關。
紅酒和白酒一樣根據原料和工藝的不同有較多的細分品類，因此有一定的參考借鑒價值。
根據 2014 年的研 究《Segmentation and drivers of wine liking and consumption in US wine consumers》，作者將 12 種紅酒進一步劃分到三種消費者喜好的大類別：紅葡萄酒、幹葡萄酒、甜葡萄酒，其中幹葡萄酒的酸度和苦味最重、甜度最低，甜葡萄酒的甜度最高，紅葡萄酒介於兩者之間。
研究發現，甜葡萄酒愛好者具有女性占比高、飲酒經驗少、苦味敏感度高等特點，而紅葡萄酒和幹葡萄酒多為喝酒經驗豐富、苦味敏感度低的人群。
此外，嘗鮮欲、收入水平的差異也對紅酒種類的選擇有較大的影響。
從單純味覺角度出發，苦味敏感度高的人群對甜度高的紅酒以及紅酒飲料的偏好度比味覺不敏感的人群更高，而對幹葡萄酒《更重的酸苦感》、氣泡酒《更強的刺激》和加度葡萄酒《酒精度數較高》的偏好度更低。
考慮到飲酒經驗/飲酒量也受到酒精偏好度、味覺靈敏度的影響，總體來看，天生的性別和味覺靈敏度是消費者對紅酒細分品類偏好的重要影響因素。
圖表 6：不同類別紅酒偏好者的特征 圖表 7：味覺敏感程度對酒類偏好有明顯影響
研究發現，不同香型白酒的化學成分和口感差異度較大，根據香型有明顯的區分。
2016 年的研究發現，三種主流香型白酒的香氣特征各有千秋，對各類揮發物含量的主成分分析顯示不同香型的香氣特點差異較大。
醬香型白酒有獨特的醬香和焦糖香，通過高溫制曲、高溫堆積、高溫餾酒的特殊工藝生成的揮發物種類較多，香氣物質豐滿，酸甜苦辣澀俱全；濃香型白酒在泥窖發酵中形成以己酸乙酯為主的酯類物質結構，窖香濃鬱、入口苦、落口綿。
醬香型和濃香型都不需清理窖池，保留窖池中的有益菌。
清香型白酒以地缸發酵，每次清洗，『清蒸二次清』工藝保證了酒體一清到底，以乙酸乙酯和乳酸乙酯為主要風味物質，有獨特的汾香、花香、醋香、甜香等特點。
工藝和原料的區別決定了三種香型酒體風格的差異非常明顯，白酒消費者因為天生的味覺敏感度不同，將對白酒風味有差異化的偏好。
清香和醬香型白酒香型內不同廠家的產品差異化程度較濃香更大。
在主成分分析的圖表中可以看到，sa《醬香》和 li《清香型》的分佈更分散，反映醬香型和清香型白酒不同廠家間差異較大，例如茅臺《sa4》和武陵酒《sa3》在圖中距離較遠，而與醬領酒《sa1，茅臺鎮酒廠》分佈較近，反映了產區的差異；清香型白酒中也有相似特點，紅星二鍋頭《li1》口感更烈，圖中距離濃香和醬香更近；而汾酒和杏花村產地相近，口感綿柔細膩，少有辛辣感，因此圖上與紅星分佈較遠。
該研究選擇的濃香型白酒雖也有產區的差異《四川、安徽、江蘇、山東、陜西等》，但整體的風味則較為接近，都以窖香《Cellar》為主要香氣特點。
我們認為，個體對某種香型的偏好/厭惡可能某種程度上是由天生的基因決定的，各主要香型白酒都應有其偏好群體。
白酒消費者因為天生的味覺敏感度不同，也將對白酒風味有差異化的偏好。
渠道反饋醬香型和清香型的消費者重合度較低。
通過對多品牌白酒經銷商以及消費者的調研，發現醬香型和濃香型的消費者有一定重合度， 而醬香型和清香型的消費者重合度較低，也反映了清香型白酒與醬香、濃香形成了口味隔離，有獨占性的消費群體。
因此我們認為，個體對某種香型的偏好/厭惡可能某種程度上是由天生的基因決定的，各主要香型白酒都應有其偏好群體。
清香型白酒相比醬香和濃香產品有獨特的差異化競爭優勢，有利於全國化擴張和獨立定價。
把握住年輕人等於把握未來，清香型白酒口感柔和、性價比強，更適宜年輕人群體。
年輕人較中年、老年人味覺敏感性更高，因此會偏好更柔和、低度的白酒。
根據美國健康與人類服務官網《nidcd》，將近 19%的美國人在 40 歲以後發現味覺發生了變化，將近 23%的嗅覺發生了變化，味覺敏感度和味蕾密度有所降低。
考慮到味覺敏感度與對酒精偏好度的明確相關性，我們認為從味覺的角度看，年輕人對低度酒、清香型等偏柔和的酒偏好度會更高。
此外，根據 IPSOS 2021 年白酒消費趨勢報告，年輕人白酒飲用障礙中『味道辛辣』和『酒精度過高』被提及次數排名靠前，也反映了這一趨勢。
此外，IPSOS 調研顯示，有 65%的年輕人在過去半年中喝過清香型白酒。
『新國標』的機遇：清香型白酒的工藝優勢使其能釀造較低成本的純糧酒，玻汾的極致性價比更容易被普通消費者和年輕群體接受。
2022 年 6 月 1 日起白酒新國標正式開始實施，明確了隻有純糧生產的才能叫白酒，而加入食品香料或非谷物酒精的隻能叫『配制酒』。
清香型白酒生產周期較短、不受窖池限制的工藝優勢使其能夠以較低成本生產純糧酒，例如汾酒的玻汾兼具性價比和渠道利潤，因此符合今年興起的極致性價比消費趨勢，適合消費能力偏弱的年輕群體，也有望在 50-100 元價格帶有效承接配制光瓶酒的向上升級需求。
把握白酒新消費者，占據品牌心智。
復盤可口可樂和百事的百年競爭，可以發現抓住年輕人就等於抓住了未來《例如百事可樂在嬰兒潮期間主打『年輕人的可樂』概念》。
白酒雖然整體消費者年齡結構偏高，但消費者通常有較高的品牌和口感忠誠度，當清香型成為年輕人的第一瓶白酒後，也有望預先占據品類心智，把握更長維度的消費者生命周期。
清香熱已在起勢，第二梯隊高速增長
2018 年起白酒香型多元化逐漸演繹。
醬香熱不意味著口味會整體趨厚重，清香型也在受益於多元化大趨勢，總收入占比持續提升。
2010 年 以來濃香型白酒收入占比穩定在 5 成左右，自 2018 年起醬香型占比顯著提升，從 2017 年銷售收入占比 16.6%提升至 2021 年的 31.5%；清香型白酒收入占比也在穩步提升，從 2016 年的 10%提升至 2020 年的 15%，考慮到 2021 年汾酒、寶豐、黃鶴樓、汾杏等清香型酒企實現了超高速增長，預計 2021 年清香型白酒占比有進一步的提升，根據京東 發佈的《2022 年一季度白酒消費趨勢報告》，2022Q1 清香型白酒收入占比達到 17%。
中國酒業協會預計『十四五』期間清香型白酒收入占比將提升至 20%以上。
清香型白酒剛剛起勢，預計將走出一條和醬香熱不同的發展路徑。
通過與行業專家的交流和思考，我們有如下感悟：
1》清香熱才剛剛起勢：醬香熱是白酒板塊龍頭茅臺帶動下，以赤水河流域為核心產區，茅臺、郎酒、習酒、國臺、金沙等大規模酒企拉動的香型熱潮，已產生多家百億級酒企，競爭格局較清晰。
而清香型目前核心產區尚未完全明確，除汾酒外清香型龍二龍三也不夠清晰，目前仍在集聚力量的時期，需要抱團發展。
2》產品結構提升空間較大：醬香型白酒由於釀造時間和儲存時間要求較長、成本較高，核心產品大多定位在次高端及以上的價格帶。
而清香型白酒的優勢在於生產周期較短，因此除汾酒外產品結構普遍偏低。
國際上，參考日本清酒以大米拋光留存率為指標設立清晰的品質指標，未來清香型白酒也可以在質量標準上做更多的創新化、標準化探索，打造除生產周期、儲藏時間以外香型自身的質量指標。
3》風速看汾酒，繁榮看二線：中國白酒香型眾多，真正主流香型隻有濃清醬三種，每種香型都有明確的市場規模/價格/品牌力龍頭，因此能夠帶動香型整體繁榮。
汾酒作為清香龍頭決定了行業未來的發展速度，汾酒增長快則清香酒企有望迎來快速增長的機會。
而要實現全面香型繁榮，還需二線的清香型酒企成長出來。
4》額外機會點在於白酒新國標：新國標明確了隻有純糧生產的才能叫白酒，而加入食品香料或非谷物酒精的隻能叫『配制酒』，清香型白酒的工藝優勢使其能夠生產較低成本的純糧酒，因此能夠在 50-100 元價格帶有效承接配制光瓶酒的向上升級需求。
汾酒拉動下清香熱趨勢已現，其他頭部清香型白酒酒企表現也十分亮眼，有助於推動清香型消費人群擴大和認可度提升。
寶豐酒口感更柔和，名酒+清香雙邏輯，持續強勁增長。
寶豐酒曾是中國十七大名酒之一，采用大小麥和豌豆混合制曲，降低了大麥和豌豆的 比例，因此口感純凈甘爽，進一步降低了酒精的刺激感。
寶豐酒 1948 年成為河南省建廠最早的白酒廠家，近年在河南『豫酒振興』的戰略扶持下，搭乘清香熱的浪潮，復興勢頭已現。
根據華夏酒報，寶豐 2019 年推出次高端產品國色清香〃師作，2020 年對國色清香陳壇系列全新優化升級，2021 年，寶豐酒業進一步優化完善產品結構，聚焦次高端和高線光瓶酒系列。
今年以來，寶豐酒業產品條碼進一步優化調整到 40 個以內，產品線更聚焦。
根據雲酒頭條，寶豐酒業 2021 年營收同比 增長 120%，完成了大本營河南市場全渠道佈局、全渠道突破和省外湖南、安徽、江西、浙江、江蘇、廣東核心市場泛全國化佈局。
在疫情環境下依然表現強勁，根據華夏酒報引用寶豐最新秋季經銷商大會，近五年收入復合增速超 50%。
3-8 月寶豐酒業整體營收增長 80%，省內市 場營收增長 50%。
呂梁清香型白酒優質產區優勢逐漸體現。
汾陽王和汾杏與汾酒同處於呂梁產區。
1》根據酒業家和雲酒頭條，汾陽王 2021 年同增 50%以上。
2022 上半年收入同增 110%。
2》汾杏 2021 年實現了全國 300 家經銷商的招商和泛全國化的區域佈局落地，收入同增 280%；2022 年上半年收入同增 208%。
黃鶴樓具有名酒基因和輝煌歷史，有望復興。
在上世紀 70-80 年代，清香型白酒競爭格局呈『南樓北汾』的競爭格局，後因掌舵人頻繁更替、未專註白酒主業等逐漸衰落，之後放棄了清香轉做濃香，不斷稀釋名酒價值。
2016年古井貢酒收購了 51%的黃鶴樓酒業股權後全面改革公司產品和管理思路，重回清香路，開始進入上升勢頭。
根據古井貢酒 2021 年年報，2021年黃鶴樓系列收入同比增長 168.69%，22H1 收入同增 28.24%。
參照伏特加和清酒經驗，純凈的口感也可以做高端化
口感最純凈單一的伏特加高端化進程順利
市場擔心清香型白酒口感相對濃香醬香更加單一，純凈的口感是否會限制了汾酒做高端、超高端產品的潛力？
醬香型、濃香型白酒，威士忌、白蘭地《龍舌蘭、朗姆、金酒》高端化確實較為順暢。
當消費者為白酒付出更高溢價時通常需要獲得差異化的消費體驗，例如口感、面子、健康、服務等。
高端新品的品牌價值認知度有限，一方面需要較長的時間培育圈層消費群體，另一方面也需要 給消費者以差異化的飲用體驗，而更復雜的口感是較為容易的切入角度。
醬香、濃香、威士忌、白蘭地等蒸餾酒的高端產品通常會有更復雜的飲用體驗，因此高端化較為順暢。
但我們認為口感復雜並不是高端化的必要條件。
美國各類烈酒最終都完成了高端化發展，即使是口感最為單一的伏特加也實現了高端化。
日本的清酒則擁有獨特的原料-價值體系。
伏特加：
木炭吸附工藝決定了其口感單一且純凈的特點。
威士忌與伏特加的口味兩極化特征曾被用於反證伏特加難以高端化。
威士忌不同品牌和產品間的風味差別非常大，例如是否使用泥煤烘烤大麥、烘烤麥芽的程度、陳釀的橡木桶、發酵時間、蒸餾器的選擇和蒸餾時間，在釀成後也可以通過勾兌同一酒廠或不同酒廠的酒以形成新的風味特點《調和威士忌》。
龍舌蘭、金酒、白蘭地的高端產品口感也與性價比產品差異較大。
而伏特加需要在蒸餾出 96%的酒精液後，用木炭反復吸附雜質，形成無色、不甜、不苦、不澀的純凈風味特點。
結果證明口感最純凈的伏特加在美國也已實現了高端化。
近五年高端伏特加快速起勢，已成為占比最高的價格帶。
2002 年美國高端+超高端伏特加的銷量占比僅為 25%，而較便宜的價值類伏特加銷量占比接近一半。
從 2015 年起高端及以上的伏特加銷量增速遠超行業，2015- 2020 年復合增速為 7.5%，優質伏特加《中等價格》增速為 1.3%，而最便宜的價值類伏特加增速為-1.3%，到 2019 年高端及以上已成為銷量占比最高的價格帶。
雖然超高端伏特加的增長尚需時間證明《期間復合增速-2%》，從高端伏特加的持續高增來看，整個品類的高端化是成功的。
高端伏特加比普通伏特加口感略純凈一些，但本質上是消費升級後對各類酒的高端需求擴容。
伏特加過去主要與可樂等口味較重的飲料同時飲用，以掩蓋酒體的刺激性味道。
近年簡單加入蘇打水、湯力水的飲用方法也開始流行，要求酒體更加純凈。
此外，高端伏特加在預調產品中使用天然植物原料呈香，更強調健康。
但我們認為高端伏特加制作難度和工藝創新並不強《用更好的原材料、水》，高端價格帶的流行並非供給端的推動，而是由於偏好伏特加的消費群體對高端酒的需求在提升。
日本清酒獨特的『精米拋光率』價值體系是其高端化的核心
清酒以純凈芳香為主要風格，根據原料建立價值等級。
清酒以精米為原料，通常酒精度在 13-17 度，整體風格呈清新、溫和、芳香的特點。
值得借鑒的是，清酒通過精米拋光率和釀造過程中是否添加酒精，建立了清酒品質的九個等級，每種清酒都必須歸類到其中一個等級，讓消費者清晰感受到產品間的差異化和相對價值。
精米外層的油脂、蛋白質容易產生雜味，拋光率越高的清酒理論上會有更平和、純凈的口感，也有更豐富舒適的果香、芳香氣味。
拋光率高，原料天然的高端清酒呈現超行業增速，占比不斷提升。
根據日本財政部公佈的清酒相關數據，品質較高的純米吟釀《精米拋光率不高於 60%，不添加酒精》近年呈現出加速增長趨勢，占比不斷提升，而一般品質的本釀造《精米拋光率不高於 70%，添加酒精》的占比持續下降。
清酒的價格與精米拋光率相關度較高，而與口感評分關聯度低。
Robert Parker 團隊曾對 800 種清酒的品質給出品質評分，也對一些波爾多紅酒給出過評分，可以作為一種口碑指標。
研究發現，紅酒價格與品質評分相關性較強，但清酒價格幾乎不與對應的品質評分《口碑》相關，而是劃分清酒等級最重要指標—精米拋光率在產品定價中起到了較強的影響作用。
拋光率代表著生產成本和材料稀缺度，這一概念更容易被消費者理解和接受，因此也成功地與價格掛鉤。
老酒+高度數打造差異化，清香型成功高端化是趨勢所向
研究發現，清香型白酒儲藏後主要呈香揮發物的變化較為明顯，產生口感柔和、陳香明顯等老酒獨屬的香氣風格。
對不同酒齡的清香型白酒揮發物主成分分析和濃度分析發現，不同酒齡的清香型白酒揮發物特征明顯不同，說明加入老酒後確實會為產品品質引入老酒獨有的陳香、柔和等差異化風味特點。
汾酒的高端/超高端系列具有相對其他產品線的差異化口感。
1》基酒酒齡更長，引入陳香風味：復興版青花 30 采用陶缸儲存 10 年基酒；青花 40 采用 20 年以上基酒，40 年以上調味酒；青花 50 采用 20 年以上基酒，50 年以上調味酒。
2》更長的發酵周期：青花系列中 30 復興版及以上的基酒發酵周期是普通汾酒的兩倍，且隻在兩個古老車間制作，因此口感豐富度更強。
3》更高的度數：青花 50 酒精度數達到 65 度，選用 5%的特優酒，20 年以上的基酒，50 年以上調味酒勾兌而成，老酒風味濃鬱。
更重要的是，從伏特加和清酒高端化的經驗看，高端酒並不一定要有更復雜的口感或明顯差異化的飲用體驗。
伏特加的高端產品與價值產品的口感差異很小，清酒的價格也不與口味評分強相關。
從味覺底層邏輯看，清香型白酒有固定的偏好柔和口感的消費群體，其中高收入群體在商務宴請、重要禮贈等消費場景中有高端酒的使用需求。
因此我們認為在各類烈酒普遍結構升級的大趨勢下，清香型白酒成功高端化隻是時間問題，未來如能開發更清晰明確的價值標準，高端化的進程有望得到進一步加速。
名酒加速回歸，汾酒香型獨占
國家級名酒是不可復制的品牌資產
國家級名酒是不可復制的品牌資產，對銷售規模、全國化、定價權有明顯加成。
1952-1989 年國家級全國評酒會共舉辦五次名酒評選，之後國家級名酒的窗口也自此關閉，因此獲評國家級名酒《金質獎章》具有不可復制性。
可以發現老名酒大多表現強勁。
國家級名酒銷售規模更高。
除了習酒、國臺、金沙等借助近年的醬酒熱實現快速規模提升外，白酒銷售規模靠前的基本都為獲獎的全國性名酒。
國家級名酒全國化程度更高。
上市公司中擁有老名酒品牌的全國化程度都較高，省外收入占比大多在 50%以上：茅五瀘已實現全國化佈局，舍得水井都以省外收入為主，汾酒洋河古井也已有泛全國化基礎。
而不具備名酒基因的上市公司中除了酒鬼酒、順鑫農業省外占比較高以外，其他都盤踞在優勢省內市場。
另一方面部分名酒止步不前，汾酒、舍得強勢復興，西鳳酒、董酒、黃鶴樓、寶豐等在改革後開始累積增長勢能，也說明了老名酒也有分化，其中產能延續、公司戰略、公司治理、體制機制影響較大。
國家級名酒價位較高。
白酒是一個變化較慢、壁壘較高的行業，國家級名酒賦予品牌了歷史故事、品質背書和更廣泛的知名度，也一定程度上對品牌的定價權和銷售規模有加成。
定價權方面：高端酒三劍客茅臺、五糧液、老窖獲獎早、次數多，主力大單品超千元；其他上榜且上市的名酒都有主力次高端大單品。
名酒回歸趨勢已現，有超行業的增長建立
近年名酒中汾酒、舍得、武陵酒、董酒、寶豐、雙溝在改革後實現了超行業的加速增長，西鳳酒、黃鶴樓、全興、董酒都曾遭遇停產或產能受限，但在近年表現也相對較優。
2016-2021 年規上白酒企業收入 CAGR 為-0.3%，而汾酒/舍得/武陵酒/西鳳酒/黃鶴樓的收入復合增速分別為 35.3%/27.7%/34.7%/22.8%/32.7%。
雙溝 2020 年單獨成立銷售 公司，在 2021 年前三季度收入同增 38%，提前四個月完成銷售任務；寶豐酒近五年復合增速超 50%，2021 年收入同增 120%；董酒在 2021 年中秋前實現營收同增 100%。
白酒行業上半年數據：擠壓式增長，馬太效應加劇，中小酒企普遍更難生存。
1》根據統計局和雲酒頭條數據，2022 上半年規上白酒企 業產量 375.09 萬千升，同比增長 0.3%，銷售收入 3436.57 億元，同比增長 3.5%。
產量與去年同期持平，反映行業產量下降趨勢仍在持續。
行業銷售收入同比微增。
2》2022 年上半年，中國規上白酒企業數量為 961 家，有 190 家虧損，虧損面達 19.77%。
規模以上白酒企業數量從 2017 年的 1593 家減少到 961 家。
2015 年到 2022 上半年，白酒行業虧損面由 6.5%擴大到 19.77%《2021 年是 13.5%》。
3》白酒生產廠商環節正在洗牌。
行業總體收入小幅增長，但是今年上 半年虧損廠家占比和虧損企業累積虧損額大幅提升，反映生產廠家呈現擠壓式增長的特點，龍頭化/名酒化趨勢更強。
但改革後進入復興趨勢的中小規模名酒上半年勢頭良好，反映名酒有超行業的增長潛力。
2022H1 武陵酒收入同增 68%，寶豐 22 年 3-8 月 同增 80%。
2022H1 全興同增 38.1%，黃鶴樓增速放緩但也有 8.5%收 入增速。
汾酒擁有名酒復興三大資質：輝煌歷史、香型獨占和充裕產能
總體來看，我們認為有輝煌歷史、香型獨占和充裕產能的名酒復興力度更強。
1》輝煌歷史：從供給端看，獲獎較早的酒廠通常建廠早，基酒產能充足，作為地方代表品牌和稅收支柱，能夠獲得更多的政府扶持；從品牌角度看，獲獎早、獲獎多的酒企品牌知名度高。
2》香型獨占：第二屆品酒會後確立了香型概念，最早獲獎的茅臺《醬香》、瀘州老窖和五糧液《濃香》、汾酒《清香》、西鳳酒《鳳香》更容易建立獨占性的消費者心智，在本香型中確立龍頭地位。
3》產能支持：汾酒、舍得、武陵酒雖經歷過銷售波動，但持續累積優質產能，是品質保障同時能夠快速放量的基礎。
西鳳酒雖然不曾停產但持續受到產能限制，依靠外采才能支撐銷量。
全興曾將酒廠賣給帝亞吉歐，黃鶴樓作為南方清香型白酒的代表曾改為生產濃香型白酒，都曾中斷生產，因此想要快速成長為頭部企業的難度較大。
汾酒同時符合三條標準，因此名酒復興的邏輯兌現效果最為強勁。
1》 輝煌歷史：上世紀 80 年代汾酒曾為白酒行業絕對龍頭，根據阿爾法工場信息，1985 年山西汾酒產能達到 1.15 多萬噸，全年產量突破 8000 噸，占據當時全國 13 種名酒產量的一半。
2》香型獨占及各香型內的 龍頭化趨勢：在 17 個獲獎名酒中，共有 3 個醬香型、3 個清香型、1 個鳳香型、1 個董香型和 9 個濃香型。
不少濃香型白酒獲獎較早、次數較多，依據各自優勢價格帶和優勢區域形成差異化競爭，格局已較為清晰。
而醬香型和清香型除了茅臺和汾酒以外，獲獎輪次均較為靠後，因 此品牌力在本香型中具有較強的代表性。
茅臺在醬香型中收入占比已超 50%，擁有絕對的統治力；而汾酒在清香型中收入占比超 20%。
考慮到清香型白酒中尚未出現明顯的龍二，而且汾酒品牌力在清香型次高端及以上的價格帶有絕對優勢，預計汾酒在清香型中份額將持續提升，享受清香擴容和份額提升的雙重增長推力。
3》產能支持：汾酒是產能最早破萬噸的酒企，2021 年產能超 18 萬千升，產量約 17 萬千升。
充裕的產能是青花系列強品質的基礎，也保障了基酒酒齡超 20 年的青花 30、40、50 產品的推出和放量。
報告總結
汾酒的強 alpha 隱含著清香復興和名酒回歸兩大邏輯。
從味覺基因的底層邏輯看，消費者對酒的偏好是天生的。
各香型白酒口感差異度較大，清香 型白酒是口味純凈的極致，因此清香復興具有一定必然性。
在高端化潛力方面，伏特加和清酒的經驗說明口感復雜並不是高端化的必要條件。
高端化本質是消費升級帶來的高端需求擴容。
近年名酒回歸趨勢已現，我們認為有輝煌歷史，香型獨占和充裕產能的名酒復興力度更強。
汾酒同時符合 三條標準，因此邏輯兌現最為強勁。
盈利預測及估值
預計公司 2022-2024 年營業總收入分別為 266/343/420 億元，同比增長 33.40%/28.77%/22.57%；凈利潤分別為 78/106/135 億元，同比增長 46.47%/36.08%/27.60%，對應 EPS 為 6.38/8.68/11.08 元，對應 PE 分別為 36、26、21 倍。
從 PEG 角度看，汾酒 PEG 接近 1，較高端/次高端核心酒企的 PEG 均值也有優勢。
風險提示
全球疫情反復的風險。
白酒與餐飲消費有一定相關性，如果疫情出現較大反復將沖擊餐飲消費，影響白酒動銷，可能造成高庫存和批價走弱的風險。
次高端競爭加劇的風險。
近年次高端白酒明顯擴容，各主要酒企均在積極佈局 300-500 價格帶，未來如果次高端擴容放緩，競爭可能會更加激烈。
研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險。
本文使用的公開資料均基於歷史數據，可能存在一定的滯後或更新不及時。
渠道調研存在樣本數據不足導致結果與實際情況偏差的風險。
白酒產業鏈研究需要大量渠道調研，存在樣本數據不足導致結果不具備代表性，而與實際全局情況產生偏差的風險。
管理層換新的風險。
汾酒國企改革後釋放了內部活力，目前管理層人事變動已基本落地，但尚不明晰未來新的改革方向，存在管理層變動可能帶來公司經營變化的風險。
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